суббота, 2 февраля 2013 г.

тести дивідендна політика

2.41 Mb.Название страница15/23Дата09.03.2012Размер2.41 Mb.Тип Смотрите также:             15           ^ Иррелевантность дивидендов: Модильяни и Миллер В важной теоретической статье Мертон Миллер и Франко Модильяни обосновывают, что политика выплаты дивидендов не влияет, на увеличение цены акций фирмы или цену капитала.1 По их мнению, стоимость фирмы определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска; более того, стоимость фирмы в большей степени зависит от инвестиционной политики, нежели от того, какая часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, а какая реинвестируется. Введя некоторые ограничения, Модильяни и Миллер показали, что если фирма платит высокие дивиденды, то она должна выпускать и большее число новых акций, и что доля стоимости компании, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Например, если бюджет капиталовложений IBM на 1993 г. требует привлечения 1 млрд дол. акционерного капитала и если компания ожидает прибыль в размере 1 млрд дол., то она могла бы: 1) выплатить всю свою прибыль в виде дивидендов и привлечь требующийся капитал за счет эмиссии новых акций на 1 млрд дол.; 2) реинвестировать 1 млрд дол. прибыли, в этом случае эмиссия не потребуется, а акционеры получат доход от прироста капитала приведенной стоимостью в 1 млрд дол.; 3) выплатить любую сумму от 0 до 100% прибыли и таким образом обеспечить акционерам в целом 1 млрд дол. в виде дивидендов и дохода от прироста капитала. Теоретическое обоснование позиции Модильяни и Миллера базируется на следующих допущениях: 1) нет налогов на прибыль для физических и юридических лиц; 2) отсутствуют расходы по выпуску и трансакционные затраты; 3) инвесторам безразличен выбор между дивидендами или доходом от прироста капитала; 4) инвестиционная политика фирмы независима от дивидендной; 5) инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию (симметричную информацию) относительно будущих возможностей инвестирования. Допущения Модильяни и Миллера нереальны и, очевидно, не могут быть соблюдены. Фирмы и инвесторы должны платить налоги на прибыль, фирмы должны нести затраты, связанные с выпуском акций, инвесторы не могут обойтись без трансакционных затрат, а налоговые и трансакционные затраты могут приводить к тому, что дивидендная политика повлияет на ks. Кроме того, менеджеры обычно лучше информированы, чем внешние инвесторы. Таким образом, заключение Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприемлемо для условий реального мира. ^ Теория «синицы в руках»: Гордон и Линтнер В некотором смысле наиболее уязвимая сторона теории иррелевантности дивидендов Модильяни и Миллера заключается в том, что инвесторы индифферентны к выбору между дивидендами и доходом от прироста капитала. Этот вопрос бурно дебатировался в академических кругах. По мнению М. Гордона и Д. Линтнера, ks увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, поскольку инвесторы более заинтересованы в получении дивидендных выплат, нежели дохода от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли.2 Они утверждают, в сущности, что инвесторы це- нят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала, поскольку компонента d1/p0 в формуле ожидаемой доходности, ks = d1/p0 + g, характеризующая дивидендную доходность, является менее рисковой, чем g. В свою очередь Модильяни и Миллер доказывают, что инвесторы безразличны к выбору между d1/p0 или g, следовательно, ks не зависит от дивидендной политики. Модильяни и Миллер назвали аргументацию Гордона и Линтнера «заблуждением по поводу синицы в руках», потому что, по их мнению, многие ЂЂЂ если не большинство ЂЂЂ инвесторы собираются тем не менее реинвестировать свои дивиденды в эту же или другие подобные фирмы и так или иначе рисковость денежных потоков фирмы для инвесторов в долгосрочном плане определяется только рисковостью ее операций, а не политикой выплаты дивидендов. 3 ^ Теория налоговой дифференциации: Литценбергер и Рамасвами Третья теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами.4 В США до 1986 г. только 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Таким образом, инвестору при 50% предельной ставке налога на прибыль приходилось платить 50% налога по своим дивидендам и лишь 0.40 ЂЂЂ 50% = 20% по доходу от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, т. е. акции не проданы, инвестор был не обязан платить налог, а поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему (1992 г.) налоговому законодательству все доходы облагаются налогом: доход по дивидендам по ставке до 31%, а налог на доход от прироста капитала ЂЂЂ 28%. Чтобы проиллюстрировать преимущество налоговой отсрочки, допустим, что индивидуальный инвестор при ставке налога 28% рассматривает возможность покупки двух видов акций: акций G, являющихся «растущими акциями» с капитализированной доходностью 10% и дивидендной доходностью 5%, и акций I, являющихся «доходными акциями» с 5%-ной капитализированной доходностью и 10%-ной дивидендной доходностью. Оба вида акций продаются по 10 дол., имеют одинаковый риск и постоянные темпы роста; таким образом, kG = kI = дивидендная доходность + капитализированная доходность = 15% в доналоговом исчислении. Табл. 4.2 показывает ожидаемые значения посленалоговой общей доходности акций G и I для различных периодов владения акциями. Для всех периодов продолжительнее года посленалоговая общая доходность акции G больше по сравнению с акцией I, причем р

Конспект лекций по курсу «финансовый менеджмент» - страница 15

Комментариев нет:

Отправить комментарий